Verdidrivere i SaaS-selskaper

Softwareselskaper prises for tiden til tilsynelatende eventyrlige multipler. I denne artikkelen har vi  i avdeling for Transaksjonsstøtte sett nærmere på hva som kan være driverne bak disse prisingene. Vi leverer finansiell og skattemessig due diligence, og har bistått flere norske og internasjonale investeringsselskaper med gjennomføringen av investeringer og oppkjøp i softwarebransjen de siste årene.

Programvareutvikling har en sterk tilstedeværelse i norsk gründermiljø. En kombinasjon av god tilgang på ingeniører med et ønske om å utvikle noe eget, og lave oppstartsbarrierer har gitt grobunn for flere norske gründerbedrifter med fokus på teknologi og programmering. Dette har tiltrukket seg både nasjonale og internasjonale investorer som ønsker å investere i softwareselskaper med repeterende inntektsbase og lave marginalkostnader.

Forretningsmodell

De siste årene har det vært et stort fokus på å levere programvaretjenester på abonnementsordninger som et alternativ til den mer tradisjonelle varige engangslisensen. Denne endringen i inntektsstrømmene fra større engangsbetalinger til mindre repeterende års- og månedsabonnementer har flere fordeler. Ved å skape forutsigbarhet i inntektsstrømmene vil man ikke trenge å bekymre seg for ikke å ha midler til å dekke de løpende kostnadene i driften. Dette gjør at man kan ha økt fokus på å forbedre programvaren og kundeopplevelsen, samt skape ytterligere vekst i kundebasen.

Forretningsmodellen som har lagt grunnlaget for blesten rundt bransjen kalles software-as-a-service («SaaS»). Forretningsmodellen går ut på å tilby programvare i en skybasert infrastruktur (for eksempel via nettleseren) som brukeren betaler et mindre leiebeløp for å benytte seg av. Forretningsmodellen skiller seg fra den tradisjonelle programvare-modellen ved at alt er plassert i skyen, og at kunden dermed kan kvitte seg med lokale servere og infrastruktur som tidligere måtte til for å installere og kjøre programmene, samt oppdatering av denne. Softwareselskapet på sin side vil kunne skape mersalg gjennom å åpne opp for tilleggsmoduler for kundens brukere og samtidig få økt kontroll over tilgangsstyringen for hver enkelt kunde.

Dette gjør at sluttkunden kan unngå store engangsinvesteringer i lokal infrastruktur, mot at de betaler en månedlig eller årlig leiekostnad for å benytte seg av programvaren og lagringskapasitet.

For selskaper som leverer denne typen programvare vil levebrødet være den repeterende inntektsbasen fra abonnementsløsningen de tilbyr. Dette har ført til et betydelig fokus på inntektsstrømmene til selskapene som opererer på denne måten, og kvaliteten på de inntektene selskapene genererer.

Inntekter

Ved analyse av inntektene i en SaaS-virksomhet skiller man ofte mellom inntekter av høy og lav kvalitet. Inntekter av høy kvalitet vil da være abonnementsinntekter fra programvaren, hvor den ypperste inntektsformen vil være årlige forskuddsbetalte abonnementsinntekter under en langvarig kontrakt. Dette skaper stor forutsigbarhet i selskapets inntektsbase, og forskuddsbetalingene fra kunden vil kunne være med å finansiere veksten i selskapet, i tillegg til å dekke inn de årlige kostnadene knyttet til driften. Vekst er et viktig moment i en SaaS-virksomhet, og noe vi vil komme tilbake til senere i artikkelen.

Repeterende programvareinntekter i SaaS-virksomheter deles ofte inn i ARR (annual-recurring-revenue) og MRR (monthly-recurring-revenue). Forskjellen på de to inntektsformene er hvorvidt selskapet fakturerer sine kunder på en årlig eller månedlig basis. For mindre selskaper i stor vekst vil man også kunne snakke om CARR (contracted-annual-recurring-revenue), som tar utgangspunkt i kontraktsfestet årlig repeterende inntekter på et spesifikt tidspunkt. Som en følge av aggressiv vekst i selskapet er inntektene som ble fakturert ved siste faktureringsperiode allerede utdatert og ikke lenger representative for selskapet. Man kan også ta i bruk CARR for å justere ut eventuelle rabattordninger som gis til nye kunder, som ikke vil gjenspeile selskapets repeterende inntekt fremover.

Konsulent og supportinntekter er en annen inntektskilde som er typisk for SaaS-virksomheter. Dette er inntekter som ofte leveres som en tilleggstjeneste, og opptjenes når kunden har behov for bistand. Som utgangspunkt anses ikke denne typen inntekt som repeterende på samme måte som programvareinntektene, og de er dermed av betydelig lavere kvalitet. Vi ser at flere SaaS-virksomheter også leverer supporttjenester i abonnementsform ved å tilby fri support mot en kontraktsfestet årlig avgift. Dette vil igjen øke kvaliteten på inntektene. Hovedforskjellen på inntekter som stammer fra supporttjenester og ren programvare er at det vil være et direkte element av menneskelig arbeidskraft forbundet med supportinntektene. Dette bremser skalerbarheten på inntektene og øker vekstkostnadene i selskapet, som igjen fører til redusert oppfattet kvalitet på denne typen inntekter.

Vekst

Overordnet kan man dele SaaS-virksomhetenes livssyklus inn i tre faser; start-up, hypervekst og den stabile gullgåsa.

I Start-up-fasen utvikler selskapet en programvare, og beviser ovenfor markedet at det er en etterspørsel for produktet ved å få inn de første betalende kundene.

Hypervekst-fasen kjennetegnes ved at selskapet på kort tid får mange nye kunder. På dette punktet vil det være kritisk at selskapet er i stand til å håndtere den økte kundebasen som medfører et økt behov for serverkapasitet, kundeservice og teknisk support. Dette vil ofte være en periode preget av høye kostnader og stort behov for likviditet. Ved inngåelse av fleksible avtaler med datasentre for hurtig oppskalering ved endret kapasitetsbehov, samt fokus på funksjonelt design og brukervennlighet i programvaren, vil man kunne gjøre denne perioden mer sømløs og kreve mindre kundeservicepersonell. Fasen er ofte preget av negativ inntjening knyttet til kraftig vekst, og tilgang på likviditet vil ofte være kritisk.

Når veksten i selskapet begynner å flate ut og kostnadene forbundet med den aggressive veksten reduseres vil man nå fasen av den stabile gullgåsa. Selskapet vil da begynne å skape positiv inntjening og risikoene knyttet til en sterkt presset infrastruktur vil ikke lenger være overhengende.

Det er flere fallgruver knyttet til de forskjellige fasene av en SaaS-virksomhets livssyklus, og fra et finansielt perspektiv vil disse ofte knytte seg til vekstperioden. Med aggressiv vekst kommer ofte betydelige investeringskostnader og kraftig økning i selskapets arbeidskapital. Det tradisjonelle regnskapet vil gjerne vise store tap og ofte være utdatert når det først foreligger. Dette gjør det krevende å utelukkende bruke de historiske regnskapene for å vurdere risikoer og muligheter knyttet til selskapet. Derfor er det flere særskilte nøkkeltall og rammeverk som brukes for å analysere SaaS-virksomheter. I det følgende har vi forsøkt å oppsummere noen utvalgte nøkkelparametere og rammeverk som kan gi en pekepinn på hvordan et selskap presterer og de finansielle risikoer et selskap kan være eksponert for.

Customer-acquisition-costs (“CAC”) – CACs er selskapets gjennomsnittlige kostnad for å få en ny kunde. Når man beregner et selskaps CAC er det viktig å påse at alle salgs- og markedsføringskostnader er inkludert.

Churn rate – Churn rate er det gjennomsnittlige prosentvise antallet kunder som sier opp sitt abonnement i en periode. Churn rate måles ofte per måned, per kvartal eller per år. Man skiller gjerne mellom netto og brutto vekst i kundemassen, hvor man separat ser på både prosentvis vekst i nye kunder og churn rate i eksisterende kundebase. Det er viktig å ha et begrep om et selskaps churn rate allerede i start-up fasen og i tidlig vekstfase, da man ved kraftig kundetilgang i vekstfasen ikke nødvendigvis ser omfanget av kundeflukten før veksten flater ut. Risikoen vil da være at selskapet på kort tid kan gå fra å være en mulig gullgås til ikke lenger å ha livets rett. Hvor vidt en churn rate er god eller dårlig vil være avhengig av hvor i livssyklusen et selskap befinner seg, og hvilket behov programvaren dekker. En felles regel for de fleste virksomheter er likevel at kostnaden knyttet til å beholde en kunde litt lenger ofte er langt lavere enn kostnaden ved skaffe en ny.

Net revenue retention rate – I en modulbasert programvare vil kunden ha mulighet å oppgradere tilgangen sin ved å åpne for flere moduler mot en økning i prisen, og motsatt. Net revenue retention rate er en beregning hvor man inkluderer både effekten av kundetap, men også mer- og mindresalg til eksisterende kunder. For SaaS-virksomheter er det ikke nødvendigvis endring i antall kunder som er førende for suksess, men den repeterende inntektsstrømmen den samlede kundebasen skaper.

Customer lifetime value (“CLV”) – I motsetning til bruttomarginen i en mer tradisjonell forretningsmodell hvor salgskostnadene og inntektene kommer i samme periode, vil man i en SaaS-virksomhet analysere inntjeningen fra kundeforholdet over tid. CLV kan beregnes ved å finne gjennomsnittlig lengde på kundeforhold multiplisert med gjennomsnittlig årsabonnementsinntekt, fratrukket den opprinnelige CAC investeringen. Som tidligere nevnt under churn rate, vil man i CLV-beregningen fort se den positive inntjeningseffekten av å redusere churn og dermed beholde en kunde litt lenger.

Magic number – The Magic number er en måte å måle hvor effektivt et selskaps salg og markedsføring faktisk er. Tallet kan beregnes på mange måter, men i sin enkleste form beregnes det ved å dele periodens nyvunnede ARR på forrige periodes salg- og markedsføringskostnader. Det vil si at hvis man har hatt en CAC på NOK 1 000 og dette resulterer i en ARR på NOK 1 000 vil det magiske tallet være 1. Det betyr man tjener inn kostnaden av å tilegne seg kunden allerede etter ett år. Som en tommelfingerregel sies det at hvis tallet er over 0,75 er tiden inne for å øke salgs- og markedsføringskostnadene og tre inn i hypervekstfasen.

Verdsettelse og populære rammeverk

Små og mellomstore softwareselskaper kan ofte være vanskelige å sette verdi på ved å bruke tradisjonelle verdsettelsesmetoder. Selskapene er ofte preget av kraftig omsetningsvekst, men med store underskudd som følge av investeringer i programvareutvikling, salg- og markedsføringskostnader. Disse karakteristikkene gjør selskapene lite egnet for konvensjonelle verdsettelsesmetoder som eksempelvis neddiskonterte kontantstrømmer og inntjeningsmultipler. Selskapene har ofte stor usikkerhet knyttet til seg, og en kontantstrømsanalyse vil være preget av mange komplekse forutsetninger. Videre vil det være krevende eller umulig å benytte inntjeningsmultipler som EV/EBITDA på selskaper som forventes å ha negativ inntjening flere år fremover. Verdsettelsesmetodene som benyttes vil derfor ofte basere seg på et selskaps omsetning. Det gjør at fokuset ligger på salgsvekst, type inntekt og kvaliteten på selskapets inntekter. Sammenlignet med de omsetningsmultiplene man ser ved verdsettelse av tradisjonelle modne selskaper, vil softwareselskaper ofte verdsettes på veldig høye omsetningsmultipler. Men, også innad i softwarebransjen ser man store sprik i multiplene som selskapene handles på. Et rammeverk som kan benyttes for å forstå hva som skiller de selskapene som prises på høye multipler og de som prises på lavere multipler, er «the Rule of 40». Dette er et rammeverk er best egnet for selskaper som har nådd en viss størrelse med en fungerende organisatorisk infrastruktur.

Rule of 40 – Regelen i sin enkleste form tar utgangspunkt i fjorårets salgsvekst i prosent pluss EBITDA-margin i prosent av omsetning, og forteller noe om den finansielle helsen til et selskap ved å analysere selskapets vekst og inntjening. Hvis summen av disse er mer enn 40% anses selskapet å være av god helse og man vil kunne forvente en relativt høyere salgsmultippel, enn hvis summen av de to er under 40%. Det skal dog sies at formelen ofte synes å følge en mer lineær trendlinje, og vil ikke nødvendigvis være et enten/eller fenomen.

Det er viktig å huske på at alle selskaper er forskjellige, og regelen fungerer best som en rimelighetssjekk og ikke som en enkeltstående verdsettelsesmetode.

Modifisert rule of 40 – Ettersom selskapers regnskaper kan ha stor variasjon i valg av regnskapsprinsipper, spesielt på tvers av landegrenser, er det viktig å anvende sammenlignbare tall i analysen. En modifisert versjon av formelen inkluderer derfor også effekten av aktiverte utviklingskostnader. Dette er kostnader knyttet til utvikling av programvare som aktiveres i balansen alternativt til å kostnadsføre direkte. Begge alternativer har dog den samme kontanteffekten på selskapets kontantstrøm. Ved å justere for dette i formelen vil man få renere data inn i rammeverket og dermed også et riktigere resultat ut av rammeverket.

På tross av at det er en imponerende bedrift i seg selv å nå 40%-målet i ett enkelt år, vil kjennetegnet for de selskapene som prises på de høyeste multiplene være at de klarer dette år etter år.

RSM M&A Transaction Services 

RSM leverer finansiell og skattemessig due diligence i forbindelse med virksomhetstransaksjoner, og har bistått flere norske og internasjonale investeringsselskaper med gjennomføringen av investeringer og oppkjøp i softwarebransjen de siste årene. Finansiell due diligence i softwarebransjen kan skille seg fra mer tradisjonelle bransjer ved at målselskapene ofte er i sterk vekst og med negativ inntjening. Prisingen i bransjen baserer seg oftere på potensiale enn på historiske meritter. Dette gjør at den finansielle gjennomgangen av selskapet i større grad tenderer mot det kommersielle og at de historiske regnskapene ikke alltid er førende for arbeidet som gjøres.