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Estados Unidos se ha convertido en un imán para el capital global, ya que los inversionistas acuden a su economía resiliente. No solo los atraen las diferencias de tasas de interés y crecimiento entre los Estados Unidos y sus principales socios comerciales, sino también un déficit presupuestario estructural con un gasto robusto en infraestructura, resiliencia de la cadena de suministro y defensa.
Uno de los resultados de esta dinámica de la economía ha sido un dólar en auge, que se ha apreciado frente a todas menos una de las 15 principales divisas comerciales globales en el último año.
Pero un dólar fuerte tiene sus costos. Los bienes fabricados en Estados Unidos ahora son más caros para los compradores extranjeros, lo que reduce las exportaciones estadounidenses. Como resultado, algunos piden que los responsables de formular políticas tomen medidas, como la venta coordinada, que debilitaría el dólar para hacer que las exportaciones sean más competitivas.
Muchos ejecutivos y responsables de políticas en mercados internacionales están observando de cerca lo que sucederá en Estados Unidos. Después de todo, un dólar estadounidense menos valioso tendrá un impacto en el equilibrio comercial global.
Pero creemos que tales intentos de devaluar el dólar, por bien intencionados que sean, son una tontería. Los mercados de capital son simplemente demasiado vastos para que estas maquinaciones funcionen. Al final, el resultado sería una presión al alza sobre los precios, una demanda reducida y, en última instancia, una economía en desaceleración.
No es sorprendente que el dólar haya aumentado su valor, ya que el mayor gasto del gobierno y las tasas de interés elevadas aumentan la presión al alza. Una dinámica similar ocurrió en la década de 1980, cuando los recortes de impuestos y un aumento en el gasto en defensa empujaron al dólar hacia arriba. Pero ese periodo fue seguido en la década de 1990 por impuestos más altos y un gasto moderado, lo que ayudó a reducir el valor del dólar.
Hoy no hay tal cambio en la política fiscal en el horizonte, sin importar qué partido gane las elecciones de noviembre. El dólar, en las condiciones actuales, probablemente seguirá siendo fuerte.
Si acaso, creemos que la política de dólar fuerte, definida como una moneda fuerte que está en el interés nacional de Estados Unidos, está en el interés de las empresas del mercado medio y los consumidores: ejerce presión a la baja sobre los precios, fortaleciendo la demanda y el empleo.
Cualquier intento de devaluar el dólar, como algunos han pedido, terminaría en fracaso, según muestra nuestra investigación. Los costos económicos y las distorsiones financieras no valen los beneficios a corto plazo.
Si el objetivo es un dólar más estable, entonces el mejor enfoque es abordar los desequilibrios estructurales, como el déficit presupuestario federal, restringiendo el gasto. Tal acción tendría beneficios reales a mediano y largo plazo, en contraste con una política a corto plazo como la venta coordinada que probablemente fracasará.
El dólar ascendente
En el último año, el dólar se ha apreciado frente a todas las 15 principales divisas comerciales, con la excepción del peso mexicano.
A principios de mayo, el dólar se apreció a su nivel más alto frente al yen desde la década de 1990, lo que obligó al Ministerio de Finanzas japonés a intervenir en los mercados de capital globales para evitar una mayor devaluación del yen.
Frente al euro, el dólar en mayo alcanzó un nivel logrado solo tres veces desde 2002, y creemos que ese aumento continuará hasta el punto en que el dólar alcanzará la paridad con el euro por primera vez desde agosto de 2022.
Esto ha estimulado llamados desde algunos sectores del espectro político y ciertos inversionistas para devaluar el dólar, algo que no se ha intentado desde los acuerdos de Plaza y Louvre de mediados a finales de la década de 1980.
Los intentos de hablar de la baja del dólar o la intervención directa tienden a organizarse en torno a la reducción del déficit comercial, forzando la vuelta a los Estados Unidos de la fabricación extranjera de propiedad nacional y compitiendo por votos en el Rust Belt, rico en electores. Estos esfuerzos no son un sustituto para abordar problemas más difíciles como los grandes déficits gubernamentales en Estados Unidos o el consumo crónico insuficiente en China.
Por qué la intervención casi siempre falla
Las cinco décadas transcurridas desde que Richard Nixon puso fin a la convertibilidad del dólar en oro en agosto de 1971, nos han enseñado que los intentos de intervenir en los mercados de divisas globales casi siempre han fracasado.
Si bien los bancos centrales o los ministerios de finanzas pueden intervenir en los mercados de capital globales para apoyar o depreciar una moneda a corto plazo, es difícil sostener tal acción.
Movimientos para golpear a los especuladores o frenar la salida de capitales, a menos que se tomen medidas más drásticas como imponer controles de capital o terminar con la convertibilidad, pueden funcionar durante unos días, semanas o meses. Pero rara vez resultan en un cambio estructural significativo en la valoración de la moneda o los flujos de capital.
De hecho, a menos que las intervenciones de una autoridad gubernamental sean respaldadas por socios comerciales, bancos centrales y ministerios de finanzas, tales acciones cuestan mucho y tienen resultados inconclusos.
Informes recientes de Bloomberg encontraron que las autoridades monetarias japonesas compraron más de $50 mil millones en yenes para frenar la caída de la moneda durante la semana del 29 de abril al 3 de mayo.
Esa acción resultó en una apreciación del yen de 160 a 152 frente al dólar, sin garantía de que ese nivel se mantenga.
Los mercados de divisas, al final, son demasiado grandes, con más de $6 billones en rotación y con el dólar en un lado del 90% de todas las transacciones. Además, el mercado global de bonos del Tesoro de Estados Unidos se sitúa en aproximadamente $31 billones a nivel nacional y $36 billones a nivel global.
Y esto no incluye los aproximadamente $13 billones de activos del mercado privado bajo gestión, y el hecho de que aproximadamente el 30% de los flujos de capital total en la era inmediata posterior a la pandemia están fluyendo hacia Estados Unidos.
Cuando se consideran juntos, el tamaño absoluto de estos mercados va en contra de las intervenciones gubernamentales en el mercado de divisas.
Pero eso no impide que los gobiernos lo intenten. Una confluencia de eventos económicos y políticos está creando ahora las condiciones para otra ronda de actividad aumentada por parte de los estados-nación para involucrarse en políticas de empobrecer al vecino.
Nuestro análisis de los mercados globales de divisas y capitales implica fuertemente que un intento de devaluar el dólar fracasará y perjudicará a las pequeñas y medianas empresas que no pueden obtener capital de inversión en tales condiciones.
Ten cuidado con lo que deseas
Durante la década de 1980, las economías desarrolladas enfrentaban una tormenta perfecta de debilidad de la moneda frente al dólar cuando tanto las políticas monetarias como fiscales expansionistas de Estados Unidos se movieron a favor del dólar.
La Reserva Federal había aumentado las tasas de interés a corto plazo al 18% para frenar la inflación, mientras que el gasto del gobierno de la era Reagan y los recortes de impuestos eran extremadamente expansionistas.
Las tasas de interés y el crecimiento en el resto del mundo no lograron mantenerse al día, lo que resultó en que los inversionistas internacionales acudieran a los altos rendimientos de los activos estadounidenses aumentados por la apreciación del dólar.
Todo lo anterior resultó en serios desequilibrios comerciales y económicos que llevaron a las autoridades estadounidenses a diseñar un intento coordinado para devaluar el dólar.
La administración Reagan, que nominalmente favorecía el libre comercio y el movimiento de capitales, temía el creciente sentimiento proteccionista contra el creciente poder industrial japonés y la pérdida de competitividad.
El acuerdo en El Plaza
Estados Unidos y otras naciones estaban bajo presión para tomar medidas. Los ministros de finanzas de Estados Unidos, Francia, Alemania, Gran Bretaña y Japón, entonces conocidos como el G5, respondieron de una manera poco moderna; celebraron una reunión en El Plaza Hotel en Nueva York para reequilibrar la economía global mediante la depreciación del dólar estadounidense.
Mientras que el mercado había decidido que los activos estadounidenses eran una gran inversión, aquellos en El Plaza decidieron lo contrario. Las naciones del G5 acordaron reforzar los ajustes de los tipos de cambio entre las principales monedas, lo que resultó en una intervención coordinada a través de la venta de dólares.
En resumen, en lugar de abordar el déficit presupuestario creciente, el problema de la competitividad perdida de Estados Unidos se abordaría mediante un mayor gasto en Alemania y Japón y un dólar devaluado.
Según relata el Departamento del Tesoro en su historia sobre el Fondo de Estabilización Cambiaria de Estados Unidos, el Acuerdo en El Plaza estableció que los tipos de cambio deberían desempeñar un papel en la corrección de desequilibrios externos y reflejar mejor los fundamentos económicos.
A corto plazo, el acuerdo resultó en una depreciación del dólar del 28% durante los siguientes dos años y redujo modestamente el déficit comercial con Alemania. Muchos actores políticos entonces y ahora, interpretan esto como un logro político sustancial.
Sin embargo, el acuerdo no logró los mismos resultados con Japón, cuyas exportaciones demostraron ser mucho más competitivas a pesar de la depreciación del yen.
Tomó 83 meses, desde octubre de 1978 hasta septiembre de 1985, para que el dólar se apreciara un 59% frente a las principales monedas de la época (Alemania, Francia, Japón y el Reino Unido). Solo tomó 17 meses enviar al dólar de vuelta a los niveles de 1978, momento en el que las mismas economías del G5 tuvieron que revertir el curso para poner un límite al dólar.
Fue una caída libre que resultó en una significativa sobrevaloración del dólar frente al yen y al marco alemán.
Los actores políticos estadounidenses interpretaron esto como un triunfo a corto plazo. Pero desde una perspectiva económica y financiera, fue todo menos eso.
En 1985, los responsables de las políticas aún no estaban acostumbrados a pensar que el tipo de cambio es como cualquier otro bien, con su valor determinado por la oferta y la demanda y no por un grupo de personas sentadas alrededor de una mesa.
El acuerdo de Louvre
Pero las naciones se reunirían nuevamente, esta vez en París en el Louvre en febrero de 1987. Pero esta vez, la reunión fue para fortalecer un dólar que se estaba desplomando.
Bajo el Acuerdo de Louvre, las principales naciones acordaron gestionar más activamente el intercambio y encontrar un compromiso entre regímenes de tipos de cambio flexibles y fijos.
El resultado fue una mayor distorsión y tensiones comerciales elevadas a medida que los gobiernos aprendieron a la mala que los intentos de distorsionar los mercados de divisas extranjeras para lograr objetivos políticos a corto plazo eran en su mayoría inútiles.
Para diciembre de 1987, el grupo de naciones, ahora conocido como el G7 con la adición de Canadá e Italia, reafirmó los objetivos básicos del Acuerdo de Louvre y acordó intensificar su coordinación. Esa coordinación duraría hasta mediados de 1990.
Lecciones duras
Los años 1970 y 1980 fueron una nueva era para los responsables de las políticas. Los años entre Nixon flotando el dólar y la firma del Acuerdo de El Plaza no fueron suficientes para que los responsables de las políticas comprendieran completamente el concepto de tipos de cambio flotantes y su papel benigno en el comercio internacional en contraposición a servir como una herramienta de política económica.
Sí, el dólar se apreció. Pero esto fue antes de la sincronización de la política monetaria por los bancos centrales. Y sucedió en un momento en que las tasas estadounidenses eran extremadamente altas, lo que aumentó la demanda de activos denominados en dólares.
El gasto en la Guerra de Vietnam y los shocks petroleros desestabilizarían la economía. Fue necesario que el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, aumentara la tasa de fondos federales al 20% en 1981 para poner fin al ciclo inflacionario. Pero no fue hasta 1986 que la tasa de fondos federales volvió a lo que había sido su nivel normal del 5%.
Desde aproximadamente 1976 hasta el Acuerdo de Louvre, los inversionistas globales podían obtener ganancias sustanciales en sus valores nacionales. Una inversión en valores del mercado monetario a corto plazo de Estados Unidos podría obtener diferenciales de rendimiento de 200 a 600 puntos básicos más que un valor denominado en marcos alemanes, y esto se aumentó por el retorno de la moneda del dólar en ascenso. Fue un círculo virtuoso de altos rendimientos que incrementaba la demanda de dólares, lo que aumentaba el retorno de los valores que ya tenían altos rendimientos.
No fue únicamente el Acuerdo en El Plaza lo que detuvo la carrera del dólar. Hubo retornos decrecientes en las inversiones basadas en dólares a medida que la política monetaria domaba la inflación y como la recesión drástica de doble bajada de principios de los años 80 anuló la demanda.
¿Qué sigue? ¿Necesitamos otro Acuerdo en El Plaza para detener que el dólar se mueva más alto contra el yen? Y dado la experiencia previa, ¿por qué Estados Unidos siquiera consideraría otra ronda de intervención?
Se necesita un reequilibrio de las economías, como un movimiento hacia un mayor consumo doméstico en China, necesita ocurrir a nivel mundial pero casi seguramente no ocurrirá debido a las políticas domésticas difíciles y la tentación de las economías grandes de exportar la carga de ajuste a otros.
Si los actores domésticos de Estados Unidos están interesados en reequilibrar la economía a través del mercado, entonces la consolidación fiscal como la reducción del déficit presupuestario es la ruta menos dañina.
Dado cuánto ha cambiado la economía global desde los años 1980 y el vasto aumento en el tamaño de los mercados de capital, la probabilidad de un esfuerzo concertado para devaluar el dólar es pequeña.
Conclusión
Esperamos que los activos denominados en dólares sigan siendo atractivos. Los valores del mercado monetario a corto plazo de Estados Unidos obtienen 200 puntos básicos más que los valores denominados en euros, lo que continuará apoyando al dólar.
Además, con la inflación y las tasas de interés más altas que hace una década, una política de dólar fuerte parecería ser la mejor manera de proceder a corto y mediano plazo.
Esperamos plenamente que el dólar, que constituye aproximadamente el 60% de todas las reservas de divisas globales, siga siendo la moneda de reserva mundial.
Debido a ese uso práctico, el dólar mantendrá su fuerza y estabilidad incluso cuando las autoridades monetarias de nuestros socios comerciales e inversionistas ajusten las tasas de interés a niveles normales.
El mercado de divisas se ha vuelto extraordinariamente eficiente, grande y líquido. Sin embargo, estamos entrando en una era económica y política volátil que casi seguramente presentará más intervención en los mercados globales de divisas.
El tamaño de los flujos de capital privado globales y el giro diario en los mercados internacionales de divisas ilustran la pobreza de la devaluación del dólar.
Desafortunadamente, es probable que se ignoren los fracasos pasados, ya que la tentación de exportar la carga de ajustes difíciles a los desequilibrios económicos será demasiado difícil de resistir.
