股权收购中，常见的交易对价定价机制为“交割日审阅机制”及“锁箱机制”。在跨境并购交易中，由于买卖双方地理、交易习惯、法律、商业环境的差异，锁箱机制由于具有一定便捷性优势而被广泛应用。 

本文将深入剖析锁箱机制，涵盖其简要介绍、实施过程中的难点以及针对性的应对策略。


锁箱机制简介

 

在锁箱机制中，目标公司收购价格通常在股权收购协议约定的基准日（即“锁箱日”，Locked Box Date）被锁定。股权收购协议通常详细约定目标公司价值对外转移或减损的具体情形（即“价值损漏”，Leakage），卖方需就锁箱日至交割日（即“锁箱期”，Locked Box Period）的价值损漏导致目标公司价值损失赔偿买方，通常以调减收购对价方式实现。以形象的方式解读，即卖方在股权收购协议约定的基准日把目标公司密封在箱子里，其价值恒定直到交割日；但是，在基准日至交割日，如果卖方把箱子撬开且导致目标公司价值减损，那么收购对价需要相应调减。交易对价基准日和交割日之间通常存在一定的过渡期，主要是买卖双方要完成交易内外部审批及完成交易前置条件，而目标公司在过渡期仍由卖方运营，因而可能出现不利于买方的事项，例如潜在利益泄露导致收购价值减损。

 

锁箱机制对于买方的挑战及应对

 

在海外并购中，锁箱机制被广泛使用，其主要优点是：

 

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节约交易成本，简化交易程序。正常而言，利益减损不触发，目标公司收购对价不涉及交割日调整。

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简化股权收购协议及谈判过程。在锁箱机制下，买卖双方通常在股权收购协议详细约定锁箱期内的利益泄露情形；若锁箱期发生利益减损，卖方按照违约条款赔偿买方，例如利益减损部分按照交易股权比例进行赔偿或者根据情况要求100%赔偿等。

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购买价格的确定性。该机制下交易价格的确定性很高，且在交割环节对目标股权或资产的价值产生争议的可能性相较于交割日审阅机制更小。

 

锁箱机制对卖方更为友好，卖方在锁箱日实现目标公司的价值变现，虽然在锁箱期内继续经营公司，但是无需就锁箱期内的非正常性价值变动承担责任。因此，买方在收购谈判及股权收购协议中尽量争取自我保护机制，包括：

 

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详尽的尽职调查。在投资备忘录谈判阶段，买方应争取详尽的现场尽职调查的权利。在尽职调查执行阶段，尽职调查覆盖运营、财务、税务、法务、人力等方面的重要事项，全面识别目标公司投资风险，统筹盘点可能在锁箱期内出现的价值损漏事项，提前规划风险拦截措施。

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严密的股权收购协议条款设置。基于尽职调查结果，买方在股权收购协议中设置全面严谨的锁箱期价值减损事项，一是防止卖方及目标公司在锁箱期内作出有损买方利益的行为，二是作为潜在价值漏损的求偿依据。具体而言，买方应争取：

 

  • 扩大价值减损定义。买方应争取尽更多的价值漏损事项，以全面覆盖可能出现的目标公司价值减损情形。另一方面，买方亦需在股权收购协议中明确界定在锁箱期内目标公司可进行的正常业务活动（即“可允许的价值损漏”，Permitted Leakage），一方面确保目标公司在锁箱期正常运营不受股权交易的影响，另乙方面使得价值减损及求偿更具有实操性。

     

  • 争取充分的交割日后索赔期限。买方尽可能争取尽可能有利的时间长度，一是在交割日后在运营管理过程中交割日后识别及量化价值减损，二是让价值减损影响有充分时间显现。

  • 设置索赔方式。包括：1）保留部分收购对价尾款至索赔期限结束后支付，从而降低索赔的难度、缩短索赔时间；2）在股权收购协议中设置赔偿机制，作为价值漏损发生的赔偿依据。

 

 

容诚协助客户完成锁箱机制下的海外并购举例

 

容诚协助中国买家收购某德国目标公司的控股权，提供运营、财务及税务尽职调查，协助买方进行股权收购协议谈判及泄露审阅，协助买方整合目标公司并建立总部管理内控制度，为买方识别价值漏损事项并进行索赔谈判。

 

容诚主要价值包括：

 

No.1

在运营、财务及税务尽职调查过程中，容诚准确识别目标公司潜在风险

容诚发现目标公司在技术专利来源、主要生产材料、资金来源方面较依赖卖方所持有的其他公司，专利使用权许可协议、材料采购协议所约定的价格机制及支付机制约定较为模糊且存在容易引起不同理解的方面，卖方及所控制的公司向目标公司提供资金拆借但由于缺乏借贷协议而未明确还款时间表及利息。而且，目标公司还存在一系列其他研发孵化项目及团队，处于早期高投入及亏损大的阶段。

 

No.2

在股权收购谈判中，容诚协助买方制定一系列风险控制措施，包括：

  • 非核心业务、资产及团队剥离是收购前置条件之一；

  • 制定一系列价值漏损约定，涵盖技术、研发、采购、生产、销售、投资、融资等方面，重点拦截在尽职调查过程识别及推测可能发生的利益泄露情形；

  • 与卖方协商一致保留交易对价10%作为尾款在交割日后一年支付。此外，双方也约定利益漏损赔偿机制；

  • 在交割日完成后一年，买方有权聘请第三方进行泄露审阅。

 

No.3

容诚在协助买方整合目标公司并建立总部管理内控制度过程中，发现目标公司存在以下泄露事项：

  • 目标公司与主要关联方采购生产主材价格存在显著偏高且付款提前。

  • 目标公司与关联方签订专利权许可费补充协议，尝试固化之前与关联方口头约定的商业化利益分成机制及支付安排，但是该专利权许可分成费用显著高于向买方披露的比例且优先于所有股东分红。

  • 目标公司提前归还股东借款且所支付的利息高于是市场同期借款利率。

  • 目标公司在剥离非核心业务、资产及团队时存在超额支付团队研发奖励的问题。

 

容诚认为上述事项构成上述主要事项违背股权收购协议并触发价值漏损。容诚团队协助买方分析测算潜在损失及价值减损影响，并与卖方展开多轮价值漏损及赔偿谈判，最终达成在收购对价尾款中扣减损失的方法获得赔偿。

在陌生商业及法律环境中进行海外中，既要遵守国际交易惯例及玩法，也要保护自身权益，对于中国买家而言挑战较大。容诚一直致力于协助中国上市公司及民营企业进行海外并购及投后管控，我们深谙热门投资行业及目的地的投资并购习惯及风险，也积累了丰富的应对实操经验，为中国投资者杨帆出海保驾护航。