Recap als Methode für Teilverkauf des Unternehmens

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director bei RSM Poland

In der Regel wird bei der Unternehmensveraeußerung einer der folgenden Gruende dafuer genannt: 

1. Der Eigentuemer entschloss sich, in den Ruhestand zu gehen und es gibt niemand, dem er das Steuer im Unternehmen uebergeben könnte.
2. Das Unternehmen gilt als eine gut entwickelte und dynamisch laufende Maschine, jedoch mag dessen Eigentuemer Herausforderungen und deswegen entscheidet er sich, dieses zu verkaufen und etwas neues von Anfang an aufzubauen.

Ein drittes Motiv kann eine sehr schlechte Unternehmenslage sein. Man soll sich dabei jedoch nicht taeuschen – falls das Geschaeft miserabel ist, dann kommen alle seine uebel und Schwaechen bei der Due Diligence ans Tageslicht. Es ist nicht möglich, dass sie von dem Investor uebersehen werden.

Nicht immer ist es so, dass der Eigentuemer das gesamte Unternehmen verkaufen möchte. Dazu will er sogar die Mehrheitsbeteiligung nicht veraeußern. Es gibt manchmal solche Beduerfnisse im Unternehmen, wo die Veraeußerung eines Unternehmensteils eine gute und begruendete Lösung zu sein scheint.

Unternehmen waechst (und wir können das uns nicht leisten)

Ein wachsendes Unternehmen braucht oft Bargeld – in der Regel mehr als es alleine erwirtschaften kann. Was denn? Der Eigentuemer kann dieses Geld leihen – entweder von sich selbst, d.h. in die eigene Tasche greifen (wobei kann es sich erweisen, dass diese Tische ziemlich tief sein muss) oder in die Tasche jemand von außen. Er kann z.B. eine Bank besuchen. Möchte der Eigentuemer weder eigene Mittel anlegen noch die persönliche Garantie fuer den Bankkredit unterzeichnen, kann er das Geld vom externen Investor beschaffen.

Investor – ein notwendiges uebel?

In Gespraechen mit den Eigentuemern von Privatunternehmen lassen sich oft verschiede Meinungen ueber Investoren hören – nicht immer gute. Die Geschaeftsleute betrachten oft Investoren als eine schlechte oder schlechtere Wahl. Denn wie so erscheint ein Investor in meiner Firma, uebernimmt die Mehrheitsbeteiligung und will sich in Unternehmensmanagement einmischen? Oder wird er eine Minderheitsbeteiligung erwerben, nichts machen aber trotzdem verdienen? Leider ist es so in der Praxis. Das Geschaeft braucht Kapital, das die Investoren haben. Bei der Kapitalbeschaffung von einem Investor muss man damit rechnen, jemand von außen dulden zu muessen.

Die externen Investoren lassen sich in kontrollierende Investoren (Mehrheitsinvestoren) und nicht kontrollierende Investoren (Minderheitsinvestoren) teilen.

Der kontrollierende Investor (Mehrheitsinvestor) ist derjenige, der aufgrund einer Transaktion die Kontrolle ueber das Unternehmen uebernimmt. Solch eine Situation kommt zustande, wenn ein Investor (oft ein Venture Capital Fonds bzw. Private Equity Fonds) sein Geld gegen Aktien/Geschaeftsanteile der Gesellschaft investiert, wodurch er eine mehr als 50%-ige Beteiligung an ihrem Eigenkapital gewinnt oder falls ihm die Kontrollrechte auf eine andere Weise, z.B. aufgrund der aenderung des Gesellschaftsvertrags gewaehrt wurden, der ihm eine effektive Kontrolle ermöglicht.

Ein Minderheitsinvestor uebernimmt keine Kontrolle ueber das Unternehmen.

Ein Investor gar nicht so uebel

Wie man leicht vermuten kann, bevorzugen die Veraeußerer (Eigentuemer) die Minderheitsinvestitionen, waehrend die Investoren lieber dort investieren, wo sie die Kontrolle ueber das Unternehmen uebernehmen können. Ein Mehrheitsinvestor hat naemlich eine größere Möglichkeit, die aenderungen im Management einzufuehren sowie die Entwicklungsrichtungen des Unternehmens zu beeinflussen. Ein Minderheitsinvestor steigt in der Regel in die jeweilige Investition mit der Absicht ein, an dem Anstieg des Unternehmenswertes zu verdienen. Und oft hat er eine geringe oder sogar keine Möglichkeit, von der Investition innerhalb einer bestimmten Zeit auszusteigen. Ist es also möglich, einen Minderheitsinvestor zu gewinnen (abgesehen von der Börse und der Free Float-Anforderungen, denn sie sie nicht das Thema dieses Beitrags), der jedoch erkennbar, stabil und geduldig ist? Ja, es ist möglich. Es kann sogar eine weltweit erkennbare Bank oder ein Private Equity Fonds sein.

Es ist jedoch zu beachten, dass hier die Einstellung des Eigentuemers relevant ist – ungeachtet dessen, ob er nach einem Mehrheits- oder Minderheitsinvestor sucht.

Auf einen Investor muss man einfach bereit sein und ihn als einen Partner betrachten. Der Investor setzt seine eigenen Mittel aufs Spiel, die das Unternehmen braucht. Die Gewinnung eines Investors ist eine gute Lösung, wenn man sich gegenseitig versteht und die Zusammenarbeit partnerschaftlich verlaeuft. Endlich wollen und können die beiden Parteien an diesem Geschaeft verdienen.

Diversifikation der Vermögenswerte als ein Mittel gegen Kopfschmerzen

Fuer viele Eigentuemer ist ihr Unternehmen ihr ganzes Leben, auch finanziell gesehen. Das bedeutet, wenn das Geschaeft pleitegeht, sind die persönlichen Finanzen der Eigentuemer ernst gefaehrdet. Durch die Veraeußerung eines Unternehmensteils an einen Investor kann der Eigentuemer die Liquiditaet verbessern und das Risiko mindern. Eine perfekte Lösung ist hier die sog. Recap (eng. recapitalization, dt. Rekapitalisierung).

Die Recap verschafft vortreffliche Möglichkeiten, vorausgesetzt dass wir den entsprechenden Investor finden. Es ist eine interessante Lösung waehrend des Konjunkturrueckgangs, insbesondere, falls der Eigentuemer davon ueberzeugt ist, dass sein Unternehmen danach wachsen wird. Die Recap laesst das persönliche Risiko durch die Beschaffung von Bargeld gegen Geschaeftsanteile am Eigenkapital der Gesellschaft einschraenken sowie eine Kapitalquelle fuer weitere Investitionen in gefuehrtes Unternehmen und/oder Unternehmensuebernahmen beschaffen.

Die Recap endet sehr oft mit der Unternehmensveraeußerung. Das bedeutet, dass alle aus dem Geschaeft aussteigen.

Die Unternehmenseigentuemer stellen sich nicht selten die Frage: „Soll ich mir aus erwirtschafteten Gewinnen Dividende ausschuetten oder lieber das Geld in das Unternehmen reinvestieren?”. Dieses Problem wird gerade durch die Teilveraeußerung des Unternehmens gelöst. Gerade infolgedessen kann sich der Eigentuemer die Dividende ausschuetten und eine Kapitalquelle fuer die Weiterentwicklung des Unternehmens beschaffen. Als ob das nicht genug waere, erhaelt er eine weitere Geldspritze zum Zeitpunkt der Veraeußerung des ganzen Unternehmens. Fuer einen Eigentuemer, der innerhalb den naechsten ein paar Jahren in den Ruhestand gehen will, kann eine Recap eine gute Methode fuer die Sicherung seines Privatvermögens sein und die Geldmittel fuer Fortfuehrung des Unternehmens und dessen Entwicklung bis zu diesem Zeitpunkt sicherstellen.

Die Recap ist auch eine perfekte Lösung im Falle der Streitigkeiten zwischen den Eigentuemern, insbesondere dann, wenn einer aussteigen möchte und der andere kein Geld fuer den Rueckkauf hat. Ein externer Investor kann dabei ein ziemlich guter Ausweg sein.

Recap Schritt fuer Schritt

Schauen wir mal, wie die sog. Minority Recap in der Praxis aussieht. Nehmen wir an, dass Sie Eigentuemer einer Gesellschaft sind, bei der der aktuelle Marktwert von 100% Geschaeftsanteilen bei 20 m PLN liegt. Fuer Vereinfachung nehmen wir auch an, dass das Unternehmen nicht verschuldet ist. In Gespraechen mit dem Investor (Private Equity Fonds) hat man verhandelt, dass die Struktur der Rekapitalisierung wie folgt aussehen wird:

• 65% wird schuldfinanziert,
• 35% wird kapitalfinanziert.

Das heißt, dass nach der Transaktionsdurchfuehrung die Gesellschaft in der Bilanz eine Schuld von 13 m PLN ausweisen wird. Man soll hinzufuegen, dass man im Wege der Verhandlungen vereinbart hat, dass nach der Transaktion der Eigentuemer mit 70%-igen Beteiligung am Eigenkapital bleibt und weitere 30% in den Fonds gelangen.

Infolge der Transaktion gewinnt der Eigentuemer einen Betrag von 15 m PLN. Man darf jedoch nicht vergessen, dass er mit einem Anteilspaket von 70% (an einem Kapital von 7 m PLN) bleibt.

Hier ist das Thema jedoch nicht zu Ende. Nehmen wir an, dass es dem Eigentuemer gelingt, innerhalb der zuvor mit dem Fonds vereinbarten Zeit (z.B. von sieben Jahren) den Wert der Gesellschaft zu verdoppelt und er liegt zurzeit bei 40 m PLN.

Was ergibt sich daraus? Wuerde sich der Eigentuemer entscheiden, 100% Geschaeftsanteile zum urspruenglichen Preis zu verkaufen, wuerde er 20 m PLN bekommen. Wenn er jedoch die Recap in Anspruch nehmen wuerde, wuerde er am Ende sogar 39 m PLN (15+24) gewinnen!

Und was mit der Situation, wenn der Eigentuemer nach einer kurzfristigen Auszahlung noch lange vor der endgueltigen Unternehmensveraeußerung sucht? Das kommt regelmaeßig vor und wird als die Rekapitalisierung der Dividende bezeichnet.

Rekapitalisierung der Dividende

Diesen Prozess kann man waehrend der Recap durchfuehren. Es ist ein weiteres Darlehen, das der Eigentuemer aufgrund des aktuellen Unternehmenswertes erhaelt. Es wir als ein Pfandkredit betrachtet. Das erhaltene Darlehen gelangt nicht in das Unternehmen, sondern wird fuer die Auszahlung an die Gesellschafter (d.h. fuer Ausschuettung der Dividende) genutzt. Man soll jedoch beachten, dass zum Zeitpunkt der Unternehmensveraeußerung die Eigentuemer dieses zusaetzliche Darlehen verrechnen muessen. Dadurch wird fuer die Gesellschaft weniger ausgezahlt (und fuer den Darlehensgeber mehr zurueckgezahlt). Obwohl es scheint, fuer aktuelle Anteilseigner unguenstig zu sein, tatsaechlich ist das fuer sie guenstig, weil sie durch die vorzeitige Ausschuettung der Dividende ihr allgemeines Risiko reduzieren.

Eine der größten Herausforderungen in Zusammenhang mit der Rekapitalisierung der Dividende ist das Szenario, wo sich die Gesellschaftslage im geplanten Zeitraum verschlechtert, anstatt sich zu verbessern. Wenn man die Rekapitalisierung der Dividende technisch betrachtet, dann wird die Gesellschaft waehrend der Recap zusaetzlich verschuldet, damit die Dividende an die Eigentuemer einmalig ausgeschuettet werden kann. Mit anderen Worten: erlegen sie der Gesellschaft eine zusaetzliche Schuld auf. Das Problem liegt darin, dass obwohl die aktuellen Eigentuemer von der Rekapitalisierung der Dividende (durch ihre vorzeitige Ausschuettung) Nutzen ziehen, sind sie fuer diese zusaetzliche Schuld nicht verantwortlich, falls die Gesellschaft nicht erwartungsgemaeß waechst. Deswegen wird die Rekapitalisierung der Dividende negativ betrachtet. Es scheint, dass die Unternehmen davon gar nicht profitieren und ihre Eigentuemer ganz umgekehrt. Es wird auch behauptet, dass diese zusaetzliche Schuld das Unternehmen belastet, indem es den veraenderlichen Marktverhaeltnissen und der potentiellen Pleite ausgesetzt ist. Deswegen wird die Dividende meistens nur bei bluehenden Unternehmen rekapitalisiert.