Methoden der Startup-Bewertung

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director bei RSM Poland

Neu gegruendete Unternehmen weisen einige Merkmale auf, welche bei der potentiellen Transaktion oder geplanten Investition viele Probleme bereiten. Vor allem haben solche Wirtschaftstraeger gar keine Geschichte, ganz zu schweigen von beeindruckenden Finanzergebnissen, was natuerlich auf ihre bisherige kurze Existenzdauer zurueckzufuehren ist. Nicht selten ist ihr Finanzergebnis negativ. Aus Sicht der Investoren sind Startups daher Unternehmen mit einem ziemlich hohen Risiko und einer geringen Liquiditaet. Nicht ohne Bedeutung bleibt hier auch die Tatsache, dass der Großteil der Startups innerhalb von 2-5 Jahren nach ihrer Gruendung einfach Pleite macht.

Diesbezueglich ist die Bewertung von Startups eine große Herausforderung. In der Praxis ist bei der Startup-Bewertung die Anwendung der Substanzwertverfahren und Vergleichsverfahren eigentlich nicht möglich. Das bedeutet, dass hier nur die Ertragswertverfahren angewendet werden können. Bei der Ermittlung des Startup-Wertes kann man also folgende Verfahren anwenden:

• Venture Capital-Methode (VCM)
• Pre-Money- und Post-Money-Bewertung (PMV)
• First-Chicago-Methode (FCM)

VCM

Wie man allgemein weiß, setzt die Lebensdauer einer Investition aus Perspektive der Investoren voraus, dass sie zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft aus dieser Investition aussteigen möchten. Natuerlich gilt das auch fuer Startups. Die Investoren streben immer danach, eine Kapitalrendite i.H.v. einem bestimmten Vielfachen ihres Anfangsbeitrags oder eine bestimmte interne Rendite aufgrund des Niveau des Risikos, welches sie in dem jeweiligen Vorhaben sehen, zu erzielen. Die VCM beruecksichtigt diesen Ansatz und nutzt entsprechende zeitliche Rahmen fuer Abzinsung des kuenftigen, dem Unternehmen zuzuschreibenden Wertes. Darueber hinaus nimmt die VCM Ruecksicht auf Sondermerkmale von Startups, naemlich auf Generieren von negativen Cashflows oder Unsicherheit, ob sie positive Cashflows ueberhaupt generieren können. Fuer VCM-Zwecke berechnet man also kuenftige freie Cashflows, wo der Endwert mittels des KGV berechnet wird, der fuer die jeweilige Branche (z.B. aufgrund der vergleichbaren Börsengesellschaften) festgelegt ist. Der berechnete Endwert wird anschließend auf den aktuellen Wert abgezinst. Man soll hinzufuegen, dass die fuer VCM-Zwecke angewendeten Abzinsungssaetze in der Regel hoch sind, was aus der Tatsache resultiert, dass sie das hohe Geschaeftsrisiko eines Startups widerspiegeln sollen.

Auf diese Weise erhalten wir die sog. Pre-Money-Bewertung. Wird dazu das von dem externen Investor eingebrachte Kapital hinzugerechnet, erhalten wie den Wert, der als Post-Money-Bewertung bezeichnet wird.

PMV

Die Post-Money-Bewertung setzt die Finanzierung des Unternehmens auf solch eine Weise voraus, welche die volle Nutzung dessen Geschaeftspotentials ermöglicht. Wichtig ist, dass die PMV nur bei denjenigen Unternehmen anzuwenden ist, die operatives Geschaeft bereits durchfuehren und dass ihr die Pre-Money-Bewertung vorangeht. Lag die Pre-Money-Bewertung bei 2 Mio. PLN und plant der Investor einen Investitionsbeitrag von 0,5 Mio. PLN, soll er 20% Geschaeftsanteile an der Gesellschaft erhalten. Natuerlich sind diese Kalkulationen keine festen Vorgaben, an die man sich um jeden Preis halten muss. Man sollte sie eher als einen Ausgangspunkt fuer weitere Verhandlungen betrachten.

FCM

Die FCM gilt als ein hybrider Ansatz, der fuer die Ermittlung des Endwertes die Multiplikatoren nutzt und die kuenftigen Cashflows abzinst, um den aktuellen Wert zu erhalten. Diese Methode bedarf der Ausarbeitung von drei möglichen Entwicklungsszenarien des Unternehmens aufgrund seiner kuenftigen Ergebnisse. Das „Best-Case-Szenario” nimmt die Ergebnisse an, welche ueber die meisten Erwartungen hinausgehen. Das „Base-Case-Szenario” ist dasjenige Szenario, das dem Unternehmen eine relativ stabile operative Taetigkeit ermöglicht. Schließlich setzt das „negative” bzw. „Worst-Case-Szenario” das Scheitern des Geschaeftsmodells des Unternehmens voraus.

Die Berechnung des Unternehmenswertes faengt mit dem Prognostizieren dessen kuenftigen Cashflows in diesen drei Szenarien an. Obwohl kuenftige Cashflows hoch spekulativ sind, laesst die Zulassung der Verwendung von drei Szenarios fuer die Wertermittlung die mit jedem dieser Szenarien zusammenhaengenden Risiken beruecksichtigen. Wichtig ist, dass die Berechnung der Cashflows eine Zeitspanne bis zum voraussichtlichen Exit-Zeitpunkt umfasst. Bei den meisten Startups umfasst der Prognosezeitraum in der Regel einen Zeitraum von drei bis sieben Jahre.

Fuer jedes Szenario wird der Endwert als der Wert berechnet, der auf dem Zahlungsmultiplikator des Unternehmenswertes in dem letzten Jahr der Finanzprojektion basiert (meistens basiert dieser Multiplikator auf EBIDTA) – das heißt der sog. Ausstiegspreis (Exit Price). Der Kapitalentzug samt der von den Investoren erwarteten Praemie kann verschiedene Formen annehmen. Bei jedem dieser Szenarien ist der Unternehmenswert die Summe der im Zeitraum der Finanzprojektion abgezinsten Cashflows (d.h. des aktuellen Wertes der kuenftigen Cashflows) und des abgezinsten Endwertes (Ausstiegspreises). Jedes der fuer das jeweilige Szenario erhaltenen Ergebnisse ist mit den zuvor festgelegten Gewichten zu multiplizieren, die der Eintrittswahrscheinlichkeit fuer dieses Szenario gleich sind. Somit gilt das endgueltige Bewertungsergebnis als der gewichtete Durchschnitt der Ergebnisse fuer die einzelnen Szenarien.

Welche Bewertungsmethode sichert am besten die Interessen des Investors und des Startups ab? Man sollte danach einen professionellen Berater fragen. RSM Poland fuehrt die Unternehmensbewertungen unter Anwendung von zuverlaessigen, allgemein angewendeten und genehmigten Methoden durch. Lassen Sie sich von unserem detaillierten Angebot ueberzeugen und setzen Sie sich mit uns in Verbindung!